文|索罗斯，摘自“索罗斯中欧大学系列演讲二:金融市场”，转自格上私募圈

金融市场为我昨天提出的抽象理论提供了一个展示和测试的绝佳实验室。在这里，事态的发展比其他大多数地方更容易观察。许多事实都采用了量化的形式，数据被完好地记录和保存了下来。验证我理论的机会来了，因为我的理论直接违背了当前金融市场上流行的有效市场理论。根据该理论，市场总是趋向于均衡，偏差只是在外来冲击的作用下随机出现。如果这个理论正确，我的就错了，反之亦然。

如果我直接批评流行的理论，不会有人在意。但我是直接走进了金融市场去赚钱，而且赚钱的时候并不需要知道什么现代投资组合理论或者理性预期理论。我发展了自己对金融市场的解释取代了流行的那些玩意儿。当我在 1987年发表了《金融炼金术》时坦率地承认了我对流行理论并不清楚。难怪经济学界也以同样的轻蔑忽视了我的理论。英国央行行长 Mervyn King还算客气，明确表示我的理论不对，其他多数经济学家理都懒得理。

近期的金融危机之后，这一切都改变了。事件确凿地证明了有效市场假说的不足。它既没有预测也没有解释发生了什么。同时，我却提供了一个可以更好地理解事件的理论框架。人们（不管是像 Mervyn King这样的外人还是我自己）开始认真对待这个理论了。我开始觉得我的解释的确提供了一个更新更好的模式，并在我 2008年初出版的一本书里进行了说明，那时还远远早于雷曼兄弟的破产。

但至今反身性理论仍然没有被学术圈子所接受。有效市场假说失效已经普遍得到承认，但是新出现的一个理论是基于行为经济学的。行为经济学是完全基于反身性的，但是，我将在下面表明，它只是探索了现象的一半。

在把我的基本框架引入金融市场时，先让我阐明两个基本原则。

首先，市场价格总是扭曲地反映其下的基本面，失真度的范围从可以忽略不计到极端重大。这与有效市场假说直接矛盾，该假说认为市场价格准确地反映了所有存在的信息。

第二，金融市场不只是被动地反映了现实，而是还扮演了一个更加积极的角色：它们可以影响到所谓的基本面，之前人们认为它们只是反映基本面。这一点是行为经济学没有注意到的。行为经济学只强调反身性过程的一半：金融资产定价错误；但它没意识到这样的定价错误又反过来影响到了所谓的基本面。

在实际中，有不少反馈机制可以（至少在一段时间内）纠正金融资产的定价错误。这可能给人们留下印象认为市场往往是正确的，但实际上这些机制背后的运营与目前流行的理论是不同的。我认为，金融市场的确有方法改变基本面，这让市场价格和基本面之间的对应关系更加密切。这里，和有效市场假说对比一下，有效市场假说宣称市场总是准确地反映现实，并自动趋向于均衡。但实际上，金融资产的错误定价有许多途径影响所谓的基本面。最流行的途径是那些涉及杠杆的途径，既包括债务杠杆也包括产权杠杆。对这些途径应该有更多的研究。

我的两个命题聚焦在了金融市场的反身性反馈回路上。这里两种类型的反馈：负反馈和正反馈。负反馈是自我修正的，正反馈是自我强化的。因此，负反馈趋向于均衡，而正反馈则产生动态不平衡。正反馈回路更有趣，因为它们既对市场价格也对基本面都可能产生大的变动。一个正反馈过程从产生后，就逐渐自我强化，但最终它将达到一个峰值或者逆转点，过了峰值之后，又在相反方向上自我强化。但正反馈过程并不一定能一直运行下去，它们可能在任何时间点上被负反馈所终止。

我提出了一个关于繁荣-萧条过程的理论，或者说泡沫理论。每一个泡沫都由两部分组成：一个现实中普遍存在的基本趋势，和一个对这一趋势的误解。繁荣-萧条的过程启动于趋势和误解正向互相强化之时。这一过程可被一个反向的负反馈测试出来，如果这种趋势强大到足以经得住这次验证，那么无论是趋势还是误解都将得到进一步强化。最后，市场预期变得如此远离现实，人们不得不承认出现了误解。进入黄昏期，人们心中的怀疑逐渐增长，越来越多的人失去了信心，但是正向的趋势靠着惯性仍然得以维持。像花旗前头目 Chuck Prince所说：我们必须继续跳舞，直到音乐停止。最后，到达了转折点，趋势扭转了，相反方向的自我强化再次开始。

回到我原来的例子，60年代后期的混业经营繁荣：基本趋势由每股收益所代表，预期则和股票价格趋势相关联。混业经营通过收购其他公司提高了人们的每股收益。于是期望高涨起来，使人们能够获得的收入也更多，但最终现实无法跟上期望。黄昏期过后，价格趋势反转了。曾经被扫倒地摊下面的所有问题现在都冒了出来，收入崩溃了。当时，一家这样的集团 Ogden公司的总裁告诉我：我没有观众去表演。

通常情况下，泡沫是不对称的。繁荣是漫长的，但倒下时非常迅速：在启动时往往很缓慢，然后逐渐加速，到了黄昏期，速度又变得平缓。泡沫破裂是短暂而陡峭的，因为它偏离得过于离谱，往往面临着强行清盘。幻灭变成了恐慌，达到了金融危机的高潮。

这种模式下的泡沫会经历这样几个不同的阶段：建立期，加速期，被验证中断（如果熬过了验证）并成功强化期，黄昏期，转折点或高潮，下跌之后的加速期并坠入金融危机。每一个时期的长度和强度是不可预测的，但是这样的一个时期序列却是有一个内部的逻辑顺序的。因此，后果不难预料，但即便如此，政府干预或者其他形式的负反馈也可以终止这个过程。

最简单的例子是房地产热。促成房地产热的趋势是信贷变得更便宜、更容易获得；把趋势变成泡沫的误解是，抵押品的价值是独立于信贷的。事实上，信贷的可获得性和抵押品价值之间的关系是反身性的。当贷款变得更便宜，更容易获得，交易越来越活跃，房地产价值上升。于是违约率降低，于是信用得到改善，于是放款标准松弛。于是，在繁荣的最高点，所涉及的贷款金额达到最大，逆转趋势导致强迫清盘，打压了房地产价值。

然而，误解继续发生在各个领域。1982年国际银行危机发生在没有担保的主权债务上。主权借款人的信用评定是通过各种债务比率来进行的，比如债务与国内生产总值或债务与出口的比值。这些比值被认为是客观的标准，而实际上他们是具有反身性的。当上世纪 70年代，石油美元循环增加了流向像某些国家（比如巴西）的信贷，它们的负债率提高，从而鼓励了更多的资金流入，并开始形成泡沫。

并非所有的泡沫都涉及信贷，有些泡沫是基于产权的。最好的例子当然是 90年代末的互联网泡沫。当格林斯潘谈到 1996年的非理性繁荣时，他曲解了泡沫。当我看到泡沫正在形成，我马上杀进去购买，起到推波助澜的作用。这不是不合理的。这就是为什么我们需要监管机构在泡沫越长越大时去纠正市场，因为我们不能依靠市场参与者，不管他们有多理性，消息多灵通。

泡沫不是反身性的唯一表现形式。它只是最引人注目的形式，并且是最直接反衬有效市场假说谬误的形式，所以值得人们特别注意。但是，反身性还有其他许多形式。比如在货币市场，汇率的上行和下行是对称的，在繁荣和萧条之间没有典型的不对称现象。但在这个市场也没有均衡的迹象。自由浮动汇率像是一个跨越多个年头的波浪线。

最重要的也是最有趣的反身性互动发生在金融监管当局和金融市场之间。由于市场并不趋向于均衡，就容易产生周期性的危机。金融危机会导致监管改革。这就描绘了中央银行和金融市场监管是如何演化的。无论是金融机构还是市场参与者的行为都建立在不完全信息的基础上，这使得它们之间的互动具有反身性。

虽然泡沫具有间歇性，但当局和市场之间的相互作用却是一个持续的过程。任何一方的误解通常保持在合理的范围内，因为市场反应向当局提供了有益的反馈，让他们改正自己的错误。但偶尔，这些错误是可以自我证实的，于是就启动了恶性或者良性的循环。这样的反馈循环产生的泡沫最初也会产生自我强化，但最终自我毁灭。

并非所有的价格扭曲都是由于反身性造成的，认识到这一点非常重要。市场参与者可能做不到在知识的基础上做出决策，他们不得不预测未来，而未来又建立在人们还没有做出的决策之上。人们将要做出什么决策，以及这些决策会带来什么影响，都不可能准确预测出来。然而，人们必须被迫作出的决定。如果要让自己的猜测正确，人们需要知道其他所有参与者的决策及其后果，但这是不可能的。

理性预期理论为了规避这种不可能性，试图假定有一个唯一正确的期望集合，人们的观点将汇集在这个集合之中。这种假设是没有事实根据的，但它是目前正在各所大学教授的金融经济学的基础。在实践中，参加者必须在不确定的条件下作出决定。他们的决定势必是匆忙的和带有偏见的。这就是价格扭曲的一般原因。

有时价格扭曲也会启动一个繁荣-衰退的过程。很多时候，这个过程被负反馈所纠正。在这种情况下市场波动就具有了随机特性。我把它们比喻为一个游泳池内的水面波动，而不是一次海啸。显然，海啸更为重要，但波动更为普遍。两种价格扭曲掺和在一起，以至于在现实的繁荣-萧条过程中，很少按照我的模型中完整过程发展。符合我的模型描述特征的那些泡沫是极少的，但它们是如此强大，掩盖了同时发生的所有其他进程。

有必要区分一下接近均衡情况（具有随机波动的特点）以及远离均衡情况（以泡沫为主导）。接近均衡的特点是单调、重复，可以统计概括的。远离均衡情况是独特的，具有历史事件性质，其结局通常是不确定的，超出了根据日常事件归纳出来的统计规律。能够指导接近均衡情况的规则并不适用于远离均衡情况。最近发生的金融危机就是一个例子。

所有的风险管理工具，和那些基于价格是在均衡周围随机波动这个假设而制造出来的金融产品，都被打破了。那些依赖于在接近均衡情况下制造出来的数学模型的人们损失惨重。在最近的金融危机中，我远离均衡情况又有了新的认识。作为参与者，我不得不在很短的时间内采取行动，我无法收集市面上所有的信息，这一点也适用于监管当局。这就是远离均衡情况如何突然间失控的。这不仅限于金融市场。

我在苏联解体时也经历过。事实上，参与者的思维是有时间限制的，而不是像理性预期理论指望的那样经过无限长时间的算计再拿出一个结论。我能够理解反身性带来的不确定性，但即便是我，对 2008年不确定性的程度的巨大也感到惊讶。它让我付出了沉重的代价。我找到了正确的市场大方向，但我没有预料到巨大的波动性。因此，我持仓过大，超过了波动性允许我持有的仓位，有几次，为了控制风险，我不得不在错误的时间挥泪斩仓。如果我持有小一点的仓位，并坚持到最后，我会做得更好。我学会了一条痛苦的经验，即不确定性的范围也是不确定的，有时这个范围甚至几乎是无限的。不确定性在波动中得到了最好的表达。波动性加大需要减少风险敞口。这导致了凯恩斯所谓的增长的流动性偏好。这是金融危机强迫清盘特征的一个附加因素。当危机减缓，不确定性范围随之缩小，流动性偏好停止攀升并最终下跌，股票市场几乎会自动反弹。这是我最近学到的另一个教训。

需要指出的是，远近均衡情况的区分是由我提出的，这是为了让纷乱的现实看上去有意义一些，它并不能准确地描述现实。现实总是比我引入的两分法复杂得多。最近的危机相当于一个百年不遇的风暴，它是此前许多场危机共同作用造成的。那些危机相当于 5年或者 10年的风暴。那些曾经成功处理过比较小风暴的监管机构，在利用同样的办法来处理百年风暴时，就不甚成功了。这正好说明，并不是所有远离均衡情况都是一样的。

我给出的图景和有效市场假说完全不同。我相信它是更现实的，为进一步研究提供了充足的空间。它也为解释此次金融危机的新假设提供了依据。它不是来自我泡沫理论的演绎逻辑。不过，两者倒是命运相连，或者都对或者都错。所以情况是这样的。我认为，2007年次贷泡沫的破裂引爆了一个超级泡沫，就像是一个普通引爆装置又最终引发了核爆炸。在美国，房地产泡沫是最常见的一种，只是由到底是债务抵押债券还是其他合成工具来区分。这个普通泡沫背后有一个更大的超级泡沫，这个超级泡沫经过了更长时间的积累。这个超级泡沫中的普遍趋势是信贷和杠杆利用的日益增长。而普遍的误解是相信金融市场可以自我纠正，并且应该留给金融市场自己的机制去纠正。里根总统把它叫做市场魔力，我称之为市场原教旨主义。1980年代，罗纳德里根当美国总统，撒切尔夫人当英国首相时，它成为了当时的主要信条。

让超级泡沫变得如此独特的，是一次次金融危机在使它增大过程中的作用。由于市场可以由市场机制自行调整的信条是错误的，超级泡沫引起了一系列金融危机。第一次也是最严重的一次是 1982年的国际金融危机。之后又跟随着许多次危机，最引人注意的是 1987年 10月投资组合保险崩溃，1989年至 1994年经过了多幕的储蓄和贷款危机，1997/1998年新兴市场危机，以及 2000年互联网泡沫破灭。每次金融危机发生，有关当局干预、合并或着关照着破产的金融机构，并应用货币和财政刺激措施来保护经济。这些措施又加强了信贷和杠杆越来越离谱的普遍趋势，同时它们还加强这样的普遍误解，认为市场可以安全地自行调节。这是一个误解，因为是当局的干预拯救了经济系统，而不是自行调节。然而，每一次经济危机都成了这个错误信念的一次成功验证，最后，它们吹起了一个超级大泡沫。

最终，信贷扩张再也持续不下去了，于是超级泡沫破灭。次贷市场的崩溃导致了极短时间内一个接一个的市场崩溃，因为这些市场都是相互关联的，而市场之间的防火墙也早已因为管制的放松而被移去了。这就是此次危机与之前危机的不同之处。其它危机只不过成功验证并强化了这个进程，2007年次贷危机成了转折点。雷曼兄弟的破产让整个崩溃达到了高潮，并导致了金融机构的大规模干预。

我的繁荣-萧条模型的特点是，它不能事先预测一次验证能成功与否。这一点决定了到底是普通泡沫还是超级泡沫。我原以为，1997/8年新兴市场危机将构成超级泡沫的转折点，但我错了。当局设法挽救了经济系统，超级泡沫继续增长。这使得最终 2008年这次超级泡沫终于破灭的时候，更具有破坏性。

雷曼兄弟于 2008年 9月 15日破产之后，金融市场必须通过人工呼吸才能活着。这次灾难不仅影响了金融部门，还对实体经济产生了冲击。特别国际贸易受伤严重。但人工呼吸奏效了，金融市场稳定住了。经济正在逐渐恢复。一年后，整个事件看上去像一场噩梦，人们宁肯忘掉它。人们存在一种普遍的愿望把此次危机等同于平常的其他危机，又像往常一样若无其事地回到了商业活动之中。但现实不应该这样被忽略，经济系统实际上被破坏严重，需要好好修理。

许多分析人士为必须的监管改革提供了有价值的线索。

首先，由于市场容易有泡沫，金融当局必须接受预防泡沫变得过大的责任。格林斯潘和其他人都表示过拒绝接受这一责任。格林斯潘认为，如果市场不能识别泡沫，监管机构也不能，他是对的。但是，金融当局不得不接受这个认为，并且充分认识到，在做到这点之前，他们可能会犯错误。但他们有获得市场反馈的便利，这些反馈会告诉他们是做得太多还是太少了。他们可以据此改正自己的错误。

第二，为了控制资产泡沫，仅仅控制货币供应是不够的，你还必须控制信贷供应。仅仅使用货币政策工具做不到这一点，你还必须使用信贷控制工具。最广为人知的工具是保证金要求和最低资本金要求。目前，保证金和最低资本金是固定的，不以市场的阴晴而改变，因为根据均衡理论，市场没有阴晴。但他们的确有，为了控制资产泡沫，金融当局需要调整保证金和最低资本要求。

监管机构也可以创造新的工具，恢复已经不再使用的。比如，许多年前在我从事金融的早期，中央银行曾经指导商业银行，限制其向某一特定的经济部门（如房地产或者消费贷款）放款，因为他们认为该部门经济已经过热了。市场原教旨主义者认为这是对市场机制的粗暴干涉，但他们错了。当我们的中央银行习惯于此的时候，金融危机可能就消除了。中国当局今天也在这样做，他们对自己的银行体系控制得不错。在繁荣期间，商业银行被要求放在央行的保证金提高了 17倍，当有关当局逆转这个过程时，银行也欣然服从。

或着考虑一下互联网泡沫。格林斯潘很早就认识到这一点时，1996年就谈到了“非理性繁荣”。但是除了他著名演说之外，他没有采取任何措施来避免它。他认为减少货币供给对于监管当局而言过于生硬，他是正确的。但他可以要求美国证券交易委员会把新股发行冻结，因为互联网的繁荣是由产权杠杆推波助澜的。他也没有做，因为这将违背他市场原教旨主义的信仰。

第三，由于市场是潜在不稳定的，除了影响个别市场参与者的风险之外，还有系统风险。参与者因为相信他们总是可以找到下家而忽略系统性风险，但是监管者不能忽视这种风险，因为如果有太多的参与者持有同样的仓位，这样的持仓就无法在不引起中断或者崩盘的情况下清盘。监管者不得不监测参与者的持仓情况，以发现潜在的失衡现象。这意味着，对所有主要市场参与者的仓位（包括对冲基金和主权财富基金的）都需要进行监测。某些衍生产品，如信贷违约掉期和触碰失效期权，特别容易造成隐性的不平衡，它们必须加以管制，甚至在适当的时机限制或禁止。合成证券的发行必须受到监管部门的批准，就像普通证券一样。

第四，我们必须承认金融市场发展具有单向不可逆的性质。在执行其防止金融系统发生崩溃的责任时，金融当局实际上对所有“太大不能倒闭”的机构已经有了一个隐含担保。撤销这个保证是不现实的。因此，他们现在必须通过监管来确保这个隐含担保不会被触发。符合“太大不能倒闭”担保条件的银行必须降低杠杆率，接受对他们如何使用存款进行投资的各种限制。存款不应该用来进行自营交易。但监管机构必须走得更远。他们必须规范自营交易者的补偿方案，以确保风险和回报直接挂钩。这可能促使自营交易者离开银行，进入对冲基金，他们本应该属于后者。

正如油轮之间是隔离的以保持稳定一样，不同市场之间也必须有防火墙隔离。再像 1933年格拉斯-斯蒂格尔法案那样把投资银行和商业银行隔离可能不切实际。但是，要对银行各不同市场的产权交易进行内部隔离。一些已经占据了准垄断地位的银行可能需要打破。

最后，巴塞尔协议犯了一个错误，给予银行持有的股票比一般的银行贷款以更低的风险评级：他们忽略了集中持仓所带来的系统性风险。这是加剧危机的一个重要因素。要纠正它，就需要提高银行持有股票的风险评级。这或许能阻止银行将贷款证券化。

这些措施都将减少银行的盈利能力和杠杆率。这就提出了一个关于时机的有趣问题。目前还不是适当的时候制定永久性改革。金融体系和经济还处于远离均衡情况，通过简单的纠正措施，还没有被带回接近均衡情况，这就像一部打滑的汽车，你必须先把车轮转向打滑的方向，然后才能去纠正。短期内的措施可能和长期要做的正好相反。首先，已经蒸发的信用必须由新的信贷来取代，目前，唯一的可信来源是国家。这意味国家债务越来越多，货币基础越来越大。随着经济的稳定，一旦信贷恢复，人们必须尽快缩小货币基础，否则，通货紧缩将由通货膨胀取而代之。

我们仍然处于这个微妙的演习的第一阶段。银行还在寻找自己的出路远离黑洞。减少企业的盈利能力具有直接反作用。监管改革必须要等到第二阶段进行，那时货币供应量必须得到控制，改革计划必须适时推出，以免打断了复苏。

我知道我的金融市场理论还很初级，尚需更多的发展。很明显，我不能靠自己把所有事情都完成。因此，把我的理论说成是新的范式还为时过早。但有一点是肯定的：有效市场理论已经被确证反驳。而全球金融市场的整个大厦是在错误的前提下建立的，认为市场机制可以自行完善，现在，它必须从头开始重建。

为了加速这个过程，我决定赞助一研究机构，新经济思维研究所，简称INET。这将是一个促进研究，研讨和授课的重要机构，并将致力于发展一套替代性的理论以取代通行的理论。我希望反身性将是探讨的概念之一，但显然不应该是唯一的概念。比如，我的反身性理论和复杂系统理论有许多相似性，虽然反身现象不见得是复杂的。这就提出了一个有趣的问题：复杂性和反身性如何相互关联？人类系统和无生命系统（比如电话网）之间的区别到底有多大？我的初步回答是，网络系统理论可以为人际网络研究提供许多有用的借鉴，同时反身性理论则负责研究人类环境的独特性。

同样，我认为行为经济学发现了反身性的一半特征，而没有发现另一半。因此，行为经济学在新的经济思想中将占有的重要的地位。即便反身性成功地成为了新的范式，我们仍然需要继续探索新的方法。

我意识到，同时作为领导者和赞助者暗含着冲突。为了防止这种冲突，我会在我和研究所之间树立起一道中国长城。为此，我不会亲自参加 INET，研究所委员会被明确告知要鼓励那些除了反身性意外的研究。

我计划在 4月 10日和 11日剑桥大学国王学院的一场金融危机教训的研讨会上宣布 INET成立。我希望新的经济思想会在这里，中欧大学，被发现。

谢谢。

——索罗斯·2009年10月