股指：盈利承压叠加政策托底，股指呈现结构性分化

2019年上半年股票市场呈现冲高回落走势，主要分为春季行情震荡冲高、四月下旬到五月初快速回调、五月中旬到六月中旬弱势震荡三个阶段。

股指期货三大品种集体收涨，其中IF及IH涨幅较大。市场对股指期货的需求继续上升，尤其是在4月底至5月初的股市快速下跌阶段，股指期货成交及持仓均有显著增长。另外，2019年4月底股指期货迎来第四次松绑。

我们认为春季行情上涨主要来源于估值的提升，下半年宏观经济及企业盈利下行的压力较大，虽然利率端有估值扩张的动力，随着不同风险偏好的资金参与A股市场，未来市场估值的修正将出现结构性分化，大盘股将更多受益于市场利率下行而估值继续上修，中小盘股中低业绩高估值公司的估值下修压力较大。三大期指品种中，我们认为上证50股指期货及沪深300股指期货较强，中证500股指期货相对较弱。

基于A股市场估值将出现结构性分化的市场判断，我们认为短期市场的波动风险仍然较大，我们继续看好阿尔法策略及股指期货跨品种套利策略。

风险提示：企业盈利超预期下行、中美贸易摩擦升级，市场大幅杀跌后带来的质押风险。

铝：需求转弱，成本下行，铝价弱势难改

1. 受北方环保影响，国内氧化铝过剩压力有所缓解，但并未扭转。5月国内氧化铝环保督查力度加大，使得氧化铝厂检修或停产，主要集中在山西、广西、河南等地区，涉及约950万吨产能，造成短期内国内氧化铝供需出现缺口。然而，当前山西氧化铝厂赤泥库的影响在逐渐淡化，前期停产的工厂逐步复产，据SMM估计，6月复产的氧化铝产能或达到300万吨。海外方面，海德鲁氧化铝厂生产禁令被解除，EGA旗下氧化铝项目开始投产，国内进口窗口已开启，但二季度进口增量有限，海外供应释放量或在下半年传导至国内，远期氧化铝过剩预期并未得到扭转。

2. 国内电解铝新增及复产产能释放较慢，铝材出口和汽车或拖累下半年铝消费。由于氧化铝涨价，电解铝厂利润出现萎缩，以及部分地区电价尚未完全谈妥，在当前的利润水平下，企业复产及投产新增产能的意向均不强。上半年铝锭去库速度较快，但进入6月消费换挡期，铝锭去库速度有所放缓，铝棒库存甚至出现拐点。从需求端来看，汽车产销量大幅下滑拖累工业型材和铝合金消费，开工率同比环比均下降，国六新规的发布亦影响订单增长。另一方面，铝材出口高增长也难以维持，过去加工厂为了降低关税成本，往往倾向于将出口前置，以牺牲了未来一段时间的客户需求为代价。但随着沪伦比值的持续抬升，企业优先选择海外订单的积极性在弱化，预计下半年的出口订单会出现回落。

3. 海外经济形势整体表现不佳，基本面呈现供需双弱。2019年1-4月海外电解铝累计产量为931.8万吨，累计同比下降2.6%，几家电解铝龙头企业下调产量预期。国外制造业PMI数据表现低迷，欧元区、日本5月制造业PMI跌破荣枯线，美国制造业PMI数据延续下滑至52.1。从国外现货升贴水来看，欧洲弗利辛恩和日本港口现货升贴水在旺季下有所回暖，但未超过往年同期；二季度，美国解除对俄铝制裁以及宣布取消加拿大钢铝关税，两个因素叠加，预计未来美国地区升贴水会面临回调。

综上所述，国内电解铝供应端释放速度弱于预期，全年库存延续下降，去库幅度或在60-70万吨。在当前需求转弱及成本下行的背景下，铝价弱势难改，建议投资者尝试逢高沽空。仅供参考。

锌：冶炼瓶颈已打破，供应充足，锌价继续下行

1. 锌精矿下半年增量有所释放：2017-2018的高位锌价给矿山带来巨额利润，2019上半年，尽管矿山利润有所下滑，但仍旧乐观。巨额利润使得矿山积极开采，预计全年锌矿增速达3%-4%。上半年国外洪水灾害以及国内的安全事故给锌矿产量带来冲击，产量增速较小。随着矿山复产，预计下半年增量将有所释放。

2. 锌锭供给较为乐观：加工费及锌价双重高位之下，冶炼厂利润处于历史高位，开工热情大涨。但一季度受环保及技改等影响，冶炼瓶颈难以突破，供给不足。随着冶炼瓶颈的突破，冶炼厂的复产，锌锭供给将大幅增加。国内增量有望达60万吨，供给较为乐观。

3. 初级消费表现各异：镀锌板、压铸合金及氧化锌的开工率在上半年表现分化，镀锌开工率较往年处于高位，压铸及氧化锌则表现较差。5月初级消费开工率均有所回落，预计下半年镀锌表现维持强势，压铸及氧化锌开工率将维持低迷。

4. 全球宏观消费面临下滑：中国方面，受到财政支出支撑，基建行业表现较为乐观，房地产有所恢复，镀锌消费有所好转。但汽车行业表现疲弱，氧化锌消费处于历史低位。全球方面，发达国家对锌锭需求较为有限，印度则处于增长期。整体而言，锌终端消费增长有限。

中长期来看，全球锌矿供大于求，锌锭供需逐渐从紧平衡转宽松，锌价下半年将持续走低。但目前库存仍处于低位，其次市场对于锌价的看法较为一致，因此整个下行周期较长，下跌幅度较小，锌价将面临漫长的下跌行情。

钢材：需求问题或致期钢下半年震荡回落

展望下半年，我们认为钢价走势的压力较大。首先是供应方面的预期。我们将下半年粗钢生产情况分成乐观、中性及悲观三种情况。我们认为下半年供应符合中性的可能最大：即下半年粗钢产量环比持平，全年产量同比增长6%。由于当前短流程炼钢处在微利阶段，下半年电炉钢产量难有大幅度上涨。

此外，由于从2018年取暖季开始，限产收紧时机受到局部空气质量影响，我们认为随着今年厄尔尼诺现象的强化，北方空气质量存在差于往年的预期。下半年环保限产执行效力将强于上半年。

需求方面，房地产在下半年的供强需弱的利空势必在下半年挤压上游钢材的需求。基建投资虽然有望在今年下半年发力，但相对房地产的需求，基建需求相对较小，将难以弥补房地产需求回落造成的缺口。虽然，汽车产销有望在下半年迎来环比回升,但同比来说仍然较差。外需方面，国际贸易摩擦不断，钢材出口继续下滑。虽然我们认为贸易摩擦完全缓解可能性较小，但维持现状，修复市场的悲观情绪仍然可期。

总体我们认为下半年期钢将以震荡回落为主，钢价重心将逐步下移。

铁矿石：震荡为主

今年铁矿石上涨背后的主要原因为外矿供应的减少，以及国内需求的旺盛，其价格的上涨分为较为明显的三个阶段；第一个上涨阶段为一月底至二月中上旬，这段行情的主要驱动因素来源于淡水河谷的溃坝事故，矿石供应受事故影响较大；第二个上涨阶段在三月底至四月初，这个阶段澳洲受到飓风影响，发货量出现大幅下滑；最后一个上涨阶段位于五月中旬至六月中旬，这个阶段铁矿石国外供应未有明显起色，而国内由于高疏港量叠加低到港量，港口库存出现了快速去化，供需偏紧的情况刺激矿石价格创下年内新高。

我们认为由于目前铁矿供需仍然处于相对紧张的状态，铁矿石下方存在较强的支撑，故三季度走势或仍然以高位震荡为主；而四季度随着供应的恢复以及需求的趋弱，铁矿石价格存在一定下行压力，或逐步回落。

废钢：维持紧平衡

废钢供应方面，2019年上半年废钢供给按照行业趋势的发展持续放量，但其间受到部分问题干扰，例如基地的进项税发票问题难以取得、冬夏期间废钢贸易商停止收货等季节性因素，将造成废钢供需的阶段性错配。

废钢需求方面，2019年电炉新增产能在1500万吨左右，电炉产能不断扩大，这将成为废钢消费增量的主要组成部分。今年钢材利润较难恢复到2018年的高位水平，但因为利润仍在，废钢的需求不会因此大幅减少。此外，2019年铁矿石方面事件频出，矿石价格大幅增加，导致铁水成本与废钢的价差持续缩窄，废钢与生铁的博弈也更加激烈。

总体来看，2019年废钢将继续保持紧平衡的状态，在天气、节日、进项税专票等因素的共同作用下，废钢将出现供需错配的情况，推动废钢价格小幅上涨。

焦煤&焦炭：环保限产+去产能+焦煤供应偏紧：焦炭中长期有支撑

焦煤供应方面，上半年矿难时有发生，政府加大煤炭安全检查力度，安全检查政策频出。预计下半年在二青会及70周年国庆的配合下，炼焦煤整体也将继续保持偏紧状态，预计全年供应中性估计增长1%左右。

焦炭供应方面，产能置换以及环保限产将贯穿全年，叠加接下来的政治类事件例如二青会、国庆节等，下半年焦化厂开工率下降是大概率事件。乐观估计焦炭环保限产力度不及预期，焦炭产量全年增速预期在3%左右；中性焦炭环保限产及去产能政策得到部分执行，焦炭产量增速预计1.5%左右；悲观估计环保限产如预想中严格执行，则焦炭产量增速预计下降1%左右。

焦炭需求方面， 2019年上半年高炉限产影响大于焦炉限产，下半年由于国庆等政治因素存在，高炉限产将有极大可能继续发挥作用。

综上所述，我们认为焦炭供应大概率将有所下降，需求环比持平，下半年焦炭价格中枢或有可能上行，带来做多机会，政策执行力度将决定焦炭上涨空间。焦煤作为焦炭跟随品种，下半年焦煤需求大概率将减少，但由于2019年焦煤供应持续偏紧，下跌空间有限，作为焦炭的成本支撑，定义了焦炭的价格下限不会偏低。

原油：减产未必保价，宏观承压，油价转折或将来临

2019年上半年的油价呈现先扬后抑的走势，1月至4月中旬，油价受OPEC减产及地缘危机导致的供给紧缩而连续上涨，4月下旬起因宏观承压及地缘危机缓解，油价进入偏空走势。6月因地缘事件、降息预期及OPEC减产临近，油价止跌企稳。

全球宏观趋弱仍为油价最主要的承压点，主要压力来自于全球经济预期不断下调，美债收益率多次倒挂及中美贸易谈判势头不佳。这也将是2019年下半年打压油价的主要承压点。

OPEC+减产成为2019年上半年油价的最大支撑点，但目前OPEC+尚未就延长减产达成协议，且下半年保持高额减产的可能性存疑，油价的底部支撑或受动摇。地缘危机虽然仍在发酵，但持续时间及热度基本只能起到短线拉升油价的作用，并不足以支持油价继续冲高。

需求端受主要经济体宏观经济下行、油市轻质油过剩及汽车终端行业趋弱的影响，二季度出现旺季不旺的态势，三季度或有一定好转的可能，但没有明显的新需求增长出现，油价不会出现长足上涨的行情。

库存方面，OECD库存仍在5年均值上方，如该值降至均值以下，OPEC或停止减产，恢复增产。美国原油库存在2019年5-6月攀升至历史高位，出现反季节性的超预期累库，表现了美油市场供给偏强，需求疲软的情况。

油市目前的利好集中于供给端及地缘危机：OPEC+或延长减产至年底，中东乱局仍在持续。但利好中蕴含了较大风险：OPEC+尚未就减产一事达成协议，减产或被证伪，或执行力度大打折扣；中东危机能为油价提供的动力恐不长久。宏观及需求同步走弱，仍使油价承压，但三季度是传统需求旺季，即使存在旺季不旺的问题，三季度的需求仍能对油价形成一定支撑，不至于完全落入下行通道中。四季度淡季需求锐减，油价承压将更为显著。如OPEC+达成减产，2019年下半年油价将短期上行后高位震荡，中长期有较大下行风险；如减产被证伪或执行力度大减，油价或难逃下行的态势。

风险提示：OPEC+减产；中东危机；中美贸易谈判；全球宏观下行；主要经济体降息；特朗普打压油价。

TA&EG：TA谨慎看涨，关注宏观及装置；EG供需宽松，反弹可空配

展望下半年，中美贸易摩擦的不确定性以及全球经济增速转弱的现实仍是影响产业链整体需求的最重要因素。

当下数据仍显示终端纺服的内外需均呈现疲弱状态，若无外部利好改善，聚酯产业链需求仍难有趋势好转，将呈现明显季节波动。

聚酯产量增速而言，仍谨慎维持年初预估，在6-7%附近。毛利水平预计同上半年一样持稳运行。

PTA当下库存水平尚可，下半年社会库存预计将稳步上抬，但紧平衡下，库存上抬节奏仍显著受装置检修安排以及新装置投产进度影响。

随恒力PX稳产运行，且后期中化弘润、恒逸文莱、浙石化等投产或相继来临，PX下半年供求逐渐宽松，PX毛利水平较难反弹，PTA毛利水平预计继续维持强势。

MEG高位库存去化仍需依赖海内外装置主动降负，若无明显降负，则高位库存仍然难去。毛利预计长期维持低位。

策略建议上，下半年PTA或仍以宽幅震荡为主，TA09合约仍可逢低试多或逢低介入9-1正套，三季度末或面临库存积累，届时TA11-1、1-5反套或有机会介入；MEG目前持续偏弱震荡，暂观望，若有技术性反弹，则可考虑单边试空或跨期反套；多TA空EG仍可继续关注，节奏把握参考TA单边。仅供参考。

豆类油脂：豆粕需求萎缩，豆油供需现缺口

2019年下半年全球大豆供应维持宽松局面，但中美贸易争端导致大豆地区库存分布不均衡。中美贸易争端的走势还将对未来大豆的价格产生非常大的影响。

受非洲猪瘟影响，国内豆粕的养殖需求萎缩超预期，下半年将更严重，这导致豆粕需求减少，对豆粕价格形成压力。

我国豆油的供应主要依靠进口大豆压榨。由于进口大豆压榨量大幅萎缩，豆油供应同比减少。下半年，豆油消费旺季到来，豆油将迅速去库存，带动豆油价格走高。

棕榈油产量的持续增加导致国际棕榈油价格大幅下挫。未来棕榈油价格将偏弱运行，争夺豆油和菜籽油市场份额。国内三大油脂品种中，棕榈油的价格走势相对最弱。

白糖：减产难兑现，糖价仍有回调需求

外盘利空相对出尽，预计明年泰国、印度的种植面积、产量小幅减少。目前泰国、印度处于雨季，今年雨季印度降雨偏少，继续关注后期降雨情况。巴西今年的醇油比依然处于低位，糖醇比处于平均水平，因此今年糖厂可能会继续维持较低的制糖比例。总的来看，虽然明年泰国与印度的产量可能会小幅减少，但是目前库存处于历史高位，在缺乏实质性利多的情况下，外盘可能会偏弱震荡。

国内方面，预计广西新榨季产量不会明显减少，国内糖价上涨缺乏内生的动力。从周期看，广西甘蔗收购价依然较高，食糖价格三年周期有被打破的可能。预计后期政策会继续改革，直补、抛储都有可能落地，将会对价格产生冲击。从长期看，国内糖价周期需要重新评估，产业将承受一定的冲击，甘蔗价格政策有待进一步完善。

鸡蛋：补栏大量增加，下半年价格承压

上半年鸡蛋价格走势较强，春节后山东现货从2.6元/斤的低点一路上涨至4.25元/斤，涨幅创近年来的新高。主要原因可能是非洲猪瘟导致猪肉供给出现缺口，带动了禽肉、鸡蛋价格上涨。上半年随着鸡蛋价格持续上涨，蛋鸡养殖利润也创下同期新高。养殖利润较高刺激养殖户积极补栏，鸡苗价格创下历史新高。4，5月份单月补栏量破亿，养殖户补栏的疯狂程度可见一斑。上半年后备鸡存栏量同比、环比均显著增加，这部分小鸡将给未来的蛋价带来明显压力，鸡龄结构的年轻化带给蛋价的压力将是长期的。

随着养殖户的补栏情绪达到顶峰，我们预计主力蛋鸡占比的底部拐点已经出现，后期主力蛋鸡占比将继续上升。鸡群的年龄结构将逐渐年轻化，这将增加鸡蛋的供应压力，从而对鸡蛋价格形成压制。需求方面，虽然非洲猪瘟导致对禽肉、鸡蛋的需求增加，但是我们认为影响是偏短期的。后期非洲猪瘟对鸡蛋需求的影响可能会逐渐稀释，鸡蛋需求可能会回归到正常的水平。

总的来看，从短期看，鸡蛋期现价格可能会在中秋行情中再次迎来一波上涨，但是从长期看，由于供应端压力逐渐显现，中秋行情过后鸡蛋价格可能会明显走弱。

兴证期货研发部2019年理财半年报.pdf