股指：阳光总在风雨后，等待“彩虹”的出现价值 

2018年股票市场整体走弱，市场风格切换节奏加快，并未出现明显的结构性行情，中小创股弹性较大，但在弱势行情下大盘股表现较为抗跌。期指市场成交持仓比延续回升，合约基差呈现V型走势，目前IH各合约基本维持小幅升水状态，IF各合约在平水状态附近震荡，IC合约期现价差继续收窄，年末迎来第三次松绑，未来空间可期。

展望2019年，宏观经济下行趋势较为确定，但减税改革及逆周期调节等政策对冲下行压力。货币政策边际宽松，国内公募及私募基金均有较大加仓空间，外部压力将有所减弱，随着A股国际化进程加快，未来增量资金可期。上市公司企业盈利增速大概率继续下滑，但目前估值已基本反映悲观预期，估值水平处于历史低位。未来全球权益类资产都将承压，全球避险情绪联动性更强，但A股估值提供较好安全边际，下行幅度相对有限。总体来看，基本面超预期恶化的概率较小。

对于股市2019年的预期，我们认为市场前期大概率维持低位震荡，后续需要等待政策成效显现及企业盈利出现拐点。市场难有趋势性做多行情，但A股估值提供较好安全边际，下行幅度相对有限。因此我们认为股票指数以震荡为主，波动主要由市场情绪主导，基本面大概率维持平稳，个股结构性行情将好于指数。三大期指品种中相对看好中证500股指期货，未来我们看好成长股的EPS及PE实现倍乘效益，中长期修复空间更大。

基于股票市场震荡为主及个股结构性行情好于指数表现的市场判断，我们较为看好阿尔法策略及股指期货套利策略。

风险提示：宏观经济超预期下行、中美贸易摩擦升级，海外股市大跌联动、股票质押风险。

国债：利率中枢或继续下行

2018年经济增速下行至6.5%，通胀中枢小幅上行；2年期、5年期和10年期国债期货在结构性宽松的货币政策、力度缓和的监管政策和偏宽松的资金面影响下从年初新低分别趋势性上行约0.81元、3.13元和5.19元；现券方面，10年期国债现券收益率从年初4%趋势性下行约67bp触及年内低点约3.33%，5年期国债收益率从年初趋势性下行约78bp至年内低点约3.13%，现券收益率曲线整体走陡；5年期国债期货和10年期国债期货日均成交和持仓先降后升；国债期货的交割率先下后上，新券交割量有所增加；国债期货价格合理有效，期现套利机会相对不多，且在利率趋势性下行时，国债期货较好地发挥了价格发现的功能。

从宏观基本面来看，2019年经济面临一定的下行压力，特别是房地产增速可能存在继续回落的风险，受中美贸易摩擦影响进出口增速可能存在下行压力，CPI中枢或继续小幅上移，但PPI中枢或进一步下移甚至转负；从政策面来看，货币政策维持稳健中性的基调，在国外美联储加息进程可能放缓的情况下，国内政策进一步宽松的概率较大，监管政策的重心可能将转向监督政策落实上；从资金面来看，央行主要通过MLF操作、定向降准和公开市场操作来投放流动性，资金面大概率维持偏宽松，但阶段性仍有趋紧压力；从供需面来看，受积极财政政策影响国债供给压力可能增加，而配置等需求也可能增加。10年期国债收益率可能在2.9%-3.5%区间运行，利率中枢或继续下行，但受到稳经济政策的出台和实施可能会导致预期变化而出现的阶段性回调。

2019年债券市场风险可能是“宽信用”政策效果好于预期或房地产政策有所放松带来国内经济下行幅度低于预期、货币政策进一步宽松受阻甚至边际收紧和美国经济继续向好令美联储加息进程加快。

黄金：实物叠加配置需求，黄金备战年初攻势

 我们整体看好2019年的金价。

尽管首饰需求增长乏力，但是投资需求有望崛起，加上稳固的央行购买需求，金价有望获得支撑。美国经济状况边际走弱、美国股市的持续回调也有利于机构资金选择在年初开始配置更多黄金资产，美元指数虽然在上半年大概率维持强势，但是更多是压制金价上涨空间，对于趋势无法改变。尤其是Q1，实物需求中的投资需求崛起，叠加机构资金的配置需求，会有一波年初攻势。预计上行幅度可能在10%左右，所以预计上方在1360美元/盎司一带。基于对人民币先抑后扬的看法，我们认为人民币金价有望在Q1获得更大幅度的上涨。

2019年下半年美国经济的边际走弱迹象可能扩展到更多数据上，美元指数可能走弱。如果这样的情况出现，则黄金可能在下半年还能维持上行；否则可能会因为首饰需求拖累整体需求而导致金价略有下行。悲观情况下，美国经济数据持续强劲，美联储加息加快，则黄金可能回落到1200美元/盎司一带，极端情况可能至1180美元/盎司一带。

预计全年国际金价运行区间在1180-1360美元/盎司。

铜：铜矿产量增速下滑至2%，铜价重心抬升

2018年铜价表现疲软，截至11月30日，LME铜跌幅达14.67%，在六种基本金属中跌幅仅次于锌（23%），铅（22.82%）。

供应端，今年主要矿企铜矿产量恢复性增长，上半年全球前十大矿企铜矿产量增速达9.41%，即使三季度产量增速下滑，但前三季度累计产量增速依然在6.97%高位，矿端产量释放传导到精炼铜产量增速维持高位，国内1-10月精炼铜产出增速达到10.39%。需求端，国内铜消费大头7月份之前表现低迷，累计增速下滑至-16.60%，严重拖累铜消费，叠加本年空调、传统汽车行业走弱，国内铜需求相对较弱。宏观层面，中美贸易摩擦此起彼伏，叠加国内金融去杠杆进程，打压铜金融属性，导致铜价年初至今表现相对低迷。

1. 铜矿产量增速下滑，供应压力逐步缓解。根据我们对全球主要矿企产量预期来看，2018年四季度铜矿供应增速大概率下滑至2%以下，预期2019年全球铜矿产量增量41.3万吨，铜矿供应增速下滑至2%附近，远远低于2018年，铜矿产量增速下滑长期支撑铜价。

2. 2019年国内精炼铜供应增速有限。国内冶炼产能继续大规模投放，2019年预期有73万吨粗炼产能投放，但由于原料端铜矿增速下滑，预计明年国内精炼铜供应增速有限。

3. 海外精炼铜负面供应干扰加大，明年精炼铜供应增速难以提升。Vedanta旗下40万吨冶炼产能继续关停，叠加近期三菱材料（Mitsubishi Materials）在印尼Gresik的30万吨冶炼厂因氧气供应问题延长检修期限，海外精炼铜供应负面干扰逐步加大。

4. 国内电网投资支撑铜消费企稳，海外铜消费相对稳定。电力领域对铜消费占比在50%以上，随着国家通过稳基建刺激经济政策逐步推进，电网投资大概率会继续回升，我们对明年国内铜消费不悲观，预计维持低速增长状态。 海外方面，美国实体经济一枝独秀，欧洲制造业变价转弱，但整体看目前欧美发达国家制造业仍处于扩张状态，尤其美国，ISM 11月制造业PMI反升至59.30高位。我们认为海外市场对铜消费难以出现明显的下滑。结合海内外来看，我们对明年铜消费不悲观，预计消费增速在2.5-3%之间。

5.全球铜显性库存处于低位，可用天数不足13天。虽然今年国内铜产量增速较快，但由于废铜进口限制影响，存在一部分精炼铜替代性需求增量，即使国内铜终端行业不佳，国内铜库存并未出现明显的累库迹象。海外方面，LME库存下滑至2008年下半年以来低位，目前不足13万吨，COMEX库存自今年5月初的23万吨高位下滑至目前不足12万吨，下滑幅度达50%。保税区由于近期国内冶炼厂出口出现增加，但仍低于去年同期。目前三大交易所库存叠加保税区库存仅有80万吨，可用天数不足13天。低库存条件下，铜价出现大跌概率不大。

6.宏观层面风险因素对2019年铜金融属性压制力度有限。融资属性方面，随着美国加息，中美利差持续收窄，目前中美十年期国债收益率仅相差0.37%，如果明年美联储延续加息进程，而国内为应对经济下行压力出现降息，中美利差很可能出现倒挂。叠加人民币升值动力不足，铜的融资需求属性已经较弱，后期对铜融资属性压制力度有限。投机需求方面，从11月美联储议息会议纪要来看，美国实体经济依旧较强，但考虑到2019年减税效应减弱，贸易摩擦对经济的负面冲击，2019年加息次数可能会低于前期的预期，对铜投机属性压制力度将弱于2018年。

综上，我们认为2019年铜供需将出现边际改善，叠加宏观层面对铜金融属性压制力度弱于2018年，铜价重心大概率会抬升。建议投资者等待宏观贸易战等风险因素释放阶段性做多铜价。仅供参考。

风险提示：中美贸易摩擦再起波澜；中国宏观经济超预期下滑；欧美国家收货币进程超预期。

镍：精炼镍供应下滑，镍价不悲观 

行情回顾

2018年镍价波澜壮阔。6月份之前在新能源电池三元材料乐观预期，环保抑制NPI生产等因素推动下，镍价表现强势，LME镍一度涨破16000美元/吨，但随着下半年宏观预期悲观，硫酸镍产量持续大幅不及预期，印尼NPI、不锈钢回流，国内NPI投产预期等因素冲击下，镍价一蹶不振，截至12月5日，LME镍价跌至11000美元/吨，距6月初高点跌幅超过30%。

后市展望及策略建议

1. 全球精炼镍产量下滑

海外主要上市企业精炼镍产量负增长。从我们追踪的11家海外镍相关上市企业来看，受制于成本、环保、硫化矿短缺、企业产能优化等因素影响，今年前三季原生镍产量同比减少近-6%，从已公布的2019年主要企业产量预期看，明年海外主要企业镍产量仍不乐观。更长周期看，由于2012年开始全球硫化矿开采冶炼及红土镍矿HPAL项目资本支出锐减，未来3-5年精炼镍供应很难出现回升。这是我们认为对2019年镍价不必过度悲观的主要逻辑点。

国内精炼镍产量连续4年负增长。受制于硫化矿原料不足，冶炼亏损等因素，国内部分企业逐步退出精炼镍冶炼市场，国内电解镍产量自2015年开始负增长，今年1-10月电解镍累计生产11.92万吨，同比下滑8.63%。往后看，在当前镍价低迷，硫化矿开采难度增加及冶炼成本高企的情况下，2019年国内精炼镍产量大概率维持负增长。

2. 不锈钢产业链对精炼镍消耗预期下滑

NPI高速释放抑制精炼镍在不锈钢中使用量。2019年预期国内NPI产量增加4万吨，至48万吨金属量。印尼大幅增加14万吨，至39万吨金属量。中国与印尼两国明年NPI整体的产量增速仍在26%左右。随着印尼NPI回流至国内，NPI对精炼镍在不锈钢生产中替代力度逐步加大，预计2019年金属镍在国内不锈钢领域的消费量会下降近6万吨，至20万吨左右。

不锈钢自身供需偏弱，对精炼镍的需求难言好转。随着印尼青山、德龙等企业不锈钢产量释放，进口到国内，国内不锈钢供给压力不断加大。明年印尼仍有110万吨左右的产量增量，预计对国内不锈钢基本面的冲击仍会继续加大。反观需求端，国内汽车，家电表现弱势，不锈钢消费疲软，导致不锈钢库存持续攀升。虽然国内部分不锈钢生产企业迫于亏损压力有减产意向，但目前仍未发生实质性减产，预计明年不锈钢供需难出现大的改观，对精炼镍的需求难言好转。

3. 新能源汽车电池材料驱动的精炼镍消费预期放缓。

预计2018年通过精炼镍溶解制备硫酸镍消耗的镍金属仅为2.4万吨，2019年虽然仍维持增长，但对镍的消耗增量有限，SMM预计2019年国内硫酸镍消耗的金属镍大约3.2万吨，同比2018年增量不足1万吨。但中长期看，随着高镍三元电池安全、成本、技术等瓶颈逐步解决，新能源电池产业驱动的电解镍消耗增量将逐步得到体现。

4. 入库量急剧萎缩，驱动LME镍库存大幅下滑。

LME库存下降的最要原因是入库量的大幅下降，今年1-11月每月入库量平均只有4592吨，同比去年大幅下滑78.70%，其中10/11月两个月每月的入库量锐减，11月当月入库仅为1326吨，同比去年大幅减少95%。入库量的大幅下滑，与前文分析的精炼镍产量持续将吻合，我们认为LME库存下滑的主要驱动是全球精炼镍供应出现实质性减产，根据我们对明年精炼镍产量仍不乐观的判断，预计2019年LME镍库存将延续下滑。

综上，虽然2019年不锈钢领域，以及硫酸镍消耗金属镍的增量不太乐观，但我们认为全球精炼镍已经发生实质性减产，且由于硫化矿开采冶炼及红土镍矿HPAL项目资本支出从2012年开始大幅下滑，未来3-5年精炼镍供应大概率维持负增长，我们认为对2019年镍价不应太过悲观。仅供参考。

风险提示：中美贸易摩擦再起波澜；NPI产量超预期释放；不锈钢基本面持续恶化。

铝： 供需双弱，成本松动，空头氛围延续

1.国内铝基本面呈现供需双弱的格局。供应方面，电解铝累计产量同比下滑。由于铝价低迷，电解铝企业亏损严重，不少企业纷纷出现减产，2018年全年减产规模或超过250万吨。在此背景下，预计电解铝新增产能的投放脚步会进一步放慢。根据当前已出台的采暖季政策，预计采暖季对电解铝的限产产能约为82.7万吨，对电解铝供应的影响弱于去年。需求方面，国内铝材开工率整体不及去年同期，“金九银十”出现褪色。房地产、汽车、电网等终端需求疲软，对铝消费拉动有限；铝材出口强劲，外需相对较好，关税问题出现曙光。在此背景下，国内铝锭社会库存下降幅度缩小，预计年前库存会出现回升。

2.国外电解铝供应回升，主要铝企产量同比增加。2018年中国电解铝供应增速为负，但全球电解铝供应不降反增，表明国外电解铝供应回升。从海外主要电解铝企业来看，8家企业2018年前三季度累计产量同比增速为1.74%，并且给出预期的企业对2018年的自身产量预期总体要高于2017年。

3.成本端，采暖季限产力度不强，北方矿商有降价意愿，国内氧化铝价格或出现回调。新一轮的采暖季限产中，山西省吕梁市坐拥1415万吨的氧化铝产能，却不在限产企业名单内，远不及市场预期。2018年国内氧化铝新增产能逐渐投放，2019年预计还要新增760万吨产能，供应预期增强；下游电解铝产量下滑，对氧化铝的需求减弱。与此同时，山西、河南两地的环保压力有所缓解，矿山开工率和供应量逐渐增加，北方矿商有降价意愿，氧化铝有一定下行压力。

4.随着海外“黑天鹅”事件逐渐平息，国外氧化铝供应预期增强。海德鲁与巴西法院经过反复磋商，最终还是以50%的产能运行Alunorte氧化铝厂；俄铝被制裁时间推迟到2019年1月7日；美铝西澳罢工共持续53天，对产量影响不大。同时2018-2021年海外氧化铝预计新增产能约1120万吨，澳大利亚氧化铝FOB价格一路回调至400美元/吨，国内外价差收窄，国内氧化铝出口利润不复存在，出口窗口关闭。

5.全球铝土矿供应增加，企业积极布局海外铝土矿业务。几内亚、澳大利亚铝土矿储量丰富，龙头铝企都在布局海外铝土矿业务。阿拉丁预计未来十年全球铝土矿新增产能1.58亿吨。短期因天气和运输整顿等因素的影响，国内铝土矿价格在高位盘整；随着北方环保压力缓解，矿山开工率和矿石供应出现回升，以及进口铝土矿的数量增加，中长期国内铝土矿价格或将出现回落。

综上所述，预计2019年铝价会呈现震荡下行，建议投资者逢高做空，仅供参考。

风险提示：宏观经济波动风险；中美贸易摩擦不确定性；海外突发事件扰动风险。

锌：锌供给宽松，消费疲软，锌价中期或下行

2018年锌行情主要以下跌为主，锌价在18年7月之前持续走低，7月沪锌跌至20000元/吨附近，伦锌跌破2500美元/吨。2018年7月至今，锌价呈现横盘整理，10月，沪锌小幅走高至23000元/吨，伦锌则升破2500美元/吨。其后，锌价仍持续走低。

对2019年，我们有以下主要结论：

1. 锌精矿：在锌矿开采的高利润推动下，大型矿企资本支出逐渐增长，开采项目逐步实施，预计明年锌精矿产量将逐步释放产量，增速在4%左右。

2. 锌锭：随着加工费逐步走高，冶炼厂利润恢复，在高利润以及锌矿供给增长的双重影响下，锌锭产量恢复增长

3. 受环保政策影响，镀锌板、压铸合金及氧化锌的开工率均处于低位，锌锭下游初级消费疲软，预计明年增长有限。

4. 中国及全球宏观消费面临下滑，建筑行业作为锌终端消费占比大头，其未来增速空面临下滑的趋势，终端消费恐难有支撑

5. 结合供需端，中长期来看，全球锌矿供大于求，锌锭供需逐渐从紧平衡转宽松，锌价面临下行风险。而短期来说，目前库存处于低位，不适宜立即看空。

风险提示：

锌矿供应不达预期；环保政策进一步收紧影响锌锭产量；中国宏观经济超预期下滑。

钢材：2019钢市小幅回落，期货震荡

对2019年的钢材市场价格我们没有盘面贴水20%那么悲观。我们认为2019年看得见的手会继续起到作用。环保、去产能对生产的影响；需求面货币及财政的影响会直接导致钢市的走势变化。

我们认为2019年高炉企业利润会略有回落，但有一定保持，电炉利润会在价格低位时频繁击穿再出现反弹。

我们认为2019年钢材市场的波动性会比2018年小一些。由于利润略回落，则电炉成本会成为成本支撑。

我们认为2019年钢材市场会有成本支撑的出现。原料供应会阶段性不足，尤其看好焦炭、废钢，造成钢材价格的底部。

我们整体认为2019年的钢材现货价格会比2018年略低，上海年度均价从4000元/吨下降至3800元/吨。期货市场价格由于目前价格体现了悲观预期，或许震荡为其主基调，螺纹钢指数合约区间在3200-4000之间波动。2019年初或许因为电炉开工不多库存积累不多，开春后基建地产支持需求，1-4月以震荡小涨为主，5-6月由于供应回升价格回落。

也非常需要关注政府出台的各种政策及其实施，但如果宏观风险加大，美元指数飙升，国内GDP断崖式下降，不排除钢价大幅回落的可能。

        目前钢材市场仍然中国一家独大，但也需要关注印度美国的增幅较快可能导致后期和中国争夺钢铁的原料。

废钢：废钢供需偏紧，机会与风险并存

2018年废钢价格重心较2017年整体上移。3月份由于钢价跌破3500/吨，电炉钢利润难以维持，电炉钢出现减产甚至停产，对于废钢的需求下降，因此废钢有一轮较大的跌势。之后钢材价格反弹上涨，废钢又进入供需紧张状态，价格一路上涨，高位持稳。进入11月份，钢材价格超跌，带动原料下跌，此轮下跌超过3月份停产时的跌幅。

2018年废钢价格优势逐渐缩小，2018年铁水-废钢差平均值为664.57元/吨（铁水价格以唐山炼钢生铁（L8-10）为例，废钢以沙钢重废采购价为例），而2017年这一价差均值为916.58元/吨，2018年较去年价差缩小314.87元/吨。螺废差值2018年平均值为1985.56元/吨，2017年为2300元/吨，价差缩小252元/吨。

废钢将继续保持供需紧平衡状态。社会废钢供给进入加速期，汽车轻薄料及其他重型废钢产出增多。转炉废钢比仍有上升空间，在环保限产大背景下，长流程炼钢也更倾向于多加废钢，新建电炉产能2019年开始释放产能，电炉钢对废钢需求也将更上一个台阶。因此2019年废钢也将延续供需紧平衡状态，期间受钢厂利润、环保、新建产能等因素影响，将出现局部性和阶段性的供需错配。

        2019年宏观较为悲观，房地产与基建需求预期较差，必将影响钢材利润，作为原料端的废钢也将跟随钢材价格波动。一旦需求较差，钢材价格跌破电炉钢成本线，最终影响废钢需求，废钢价格也将跟跌。因此2019年需求风险较大，废钢价格也将更加波动。

铁矿石：供应压力犹存，铁矿石偏弱震荡

1.供应方面，我们预计铁矿石2019年仍然有一定增量，但由于目前处于四大矿山扩产周期尾声，故增量有限；同时由于印度等国生铁产量仍然维持高速增长，未来印度在原料方面可能与中国产生一定竞争关系，分流外矿对中国的供给。需求方面，我们认为2019年我国整体仍然维持小幅增长，具体增长幅度视环保是否能够放松。

2.港口库存方面，我们认为2019年国内港口库存难以继续下滑，一方面是虽然外矿供应仍有增量，但另一方面由于印度等国对铁矿需求的增长分流了部分我国铁矿的流入，故港口库存以持稳为主。

3.我们预计2019年高炉企业利润会有所回落，而随着利润的回落，压力会逐渐传导到原料端，同时钢厂对于中低品味矿石的需求会有所增加，高品位矿的高溢价难以持续。

4.目前铁矿石期货价格已经体现了一定悲观预期，我们认为未来价格下行空间有限，但同样缺少上涨动力，未来走势或以震荡为主。由于目前钢厂铁矿石库存相对较低，而钢厂的生产对铁矿石仍然存在一定刚性需求，2019年一季度钢厂将有一定补库需求，铁矿石价格高点或出现在一季度。我们预计以62%普氏指数来看，铁矿石在2019年大体将在60美金至75美金之间震荡。

5.未来需要重点关注外部风险是否继续放大以及国内房地产市场需求是否会出现大幅下滑，从而带动矿价大幅回落。

铁合金：2019年铁合金震荡为主，重心下移

1.    供应方面，2018年铁合金供应增量整体较多，特别是硅锰产量增加明显，而硅铁供应增速则相对平稳，整体来看今年供应量的增加对铁合金价格有一定压制。我们预计2019年铁合金产量仍将维持较快增长，供应较为充裕。

2.    需求方面，2018年环保整体出现放松，较高的粗钢生铁产量对铁合金的需求有一定拉动，特别是螺纹新标的执行对于铁合金的需求有着支撑；但随着螺纹新标落地，未来对铁合金需求的拉动将逐渐减弱；我们认为未来我国粗钢产量整体仍然维持小幅增长，具体增长幅度视环保是否能够放松。我们预计铁合金2019年需求难以出现明显增长。

3.    我们认为2019年环保政策会有所放松，铁合金生产不会受到明显的影响，明年产量或将保持平稳增长；但需求方面随着螺纹新标的落地以及金属镁产量依然维持低位，铁合金需求整体难以出现增长。2019年铁合金或以震荡为主，整体价格重心有所下移，硅铁走势弱于硅锰。

4.    未来需要重点关注外部风险是否继续放大以及国内房地产市场是否会出现大幅下滑，从而带动需求下降，导致铁合金价格大幅回落。

焦煤&焦炭：优质煤需求再提升，焦煤供应紧张；供给侧改革加速，焦炭产能成关键

焦煤焦炭全年走势较为震荡，焦煤第一季度盘面呈现V字，走弱后冲高至年度最高位1428元/吨。3月后价格迅速走低至全年最低价1102元/吨，现货价格也随之有小幅下降，至7月焦煤盘面震荡。最后一阶段为8月份受限产消息及安全检查消息影响，焦煤预期较好盘面走强，第四季度钢材大跌，盘面受钢材拖累高位回落，焦煤由供应偏紧支撑，价格持稳。焦炭一、二季度盘面低位平稳运行，第三季度受环保题材影响，市场预期较高，推高焦炭盘面价格，出现年内最高点2689元/吨，随后市场不及预期，盘面震荡回落，至第四季度，钢材大跌，向上游挤压利润，叠加宏观预期悲观，焦炭盘面大跌。

2019年焦煤焦炭价格走势的核心因素是供给侧改革。

焦煤供给端难有明显增量。煤炭产能释放多为动力煤，炼焦煤产能无增长点，且频繁受环保限产、安全检查等政策扰动，国内炼焦煤产量大幅增长的可能性不大。受国家进口煤炭平控政策影响，炼焦煤进口量大量增加可能性不大，但2018年蒙古甘其毛道通关口岸完成升级改造，通关效率有所提高，并且在环保限产以及产能优化升级的背景下，我国对于低硫优质主焦煤需求增加，或有小幅进口煤增量用于补充国内低硫主焦煤的需求。焦煤价格区间将进一步收窄，11月12日，2019年煤钢焦中长期合同洽谈衔接会在成都举行，与会百家煤焦钢企业洽谈长协合同，山西焦煤集团上调了长协价格，焦煤价格将在高位震荡。同时值得注意的是，焦煤1907合约将开始采用新的交割标准，提高对交割煤的质量要求，将改变焦煤期货深贴水的情况。总体来说，焦煤供给减少，交割标准上升，且山西焦煤集团上调长协价格，焦煤价格中枢上移。

        2019年焦炭供需延续紧平衡状态。2019年焦炭价格受产能政策影响较大，由去4.3米以下焦炉产能政策以及“以钢定焦”政策带来的产能变动，将会带来阶段性和局部性供需错配。在宏观预期悲观的情况下，产能置换和“以钢定焦”政策依然可以成为焦炭价格的政策支撑。如果产能政策不能按照计划严格执行，焦化产能和钢铁产能的不同步将再次造成焦炭供过于求的状况，必将导致焦炭价格重心下移。

原油：减产利好短期油价，需求疲软涨势难存

2018年，国际油价呈现先扬后抑的趋势。上半年因OPEC+减产、中东地缘危机频发、美国退出伊核协议、亚太需求稳健增长及美元低位等因素，油价一度单边上行。三季度油价较为动荡，先因OPEC+增产及全球贸易摩擦加剧而暴跌，又因伊朗制裁带来的供给忧虑而回稳，之后因美、沙、俄增产及美股重挫再度下行。10月3日国际油价因伊朗制裁热度高涨而达到全年高点。但主要产油国提前增产，伊朗制裁因豁免权而被证伪，加之经济预期下行拉低原油需求，美、布两油连续七周下跌，创2017年10月以来新低，这也是2014年油价暴跌以来的最大跌幅之一。12月7日，OPEC+达成减产120万桶/日的协议，为期6个月，油价因利好而企稳。上期所SC走势与国际油价趋同，但略为滞后于美、布两油，且波动较大。在经过近9个月的运行后，SC市场交投逐步活跃，交易量和持仓量已迈入世界第三。

供给方面：伊朗制裁豁免期将于明年上半年结束，各豁免国均在寻求方法应对豁免到期，因此制裁带来的供给缺口或仍不及预期。OPEC决定减产80万桶/日，或可缓解当前的供给过剩，但OPEC也同时认为因需求不振，2019年上半年或仍供大于求，并将于2019年4月再度评估减产计划。美国增产能力富足，且未参与任何减产协议，又为降低通胀、提振经济、抢夺市场份额而有意打压油价，因此可能小幅减产，或将增产幅度控制在42-55美元/桶的区间。俄罗斯目前同意减产23万桶/日，低于预期的30万桶/日，这样既能保证出口不致大量下滑，又能维稳油价，保证财政收入。

需求方面：全球经济预期下滑，各大机构均下调2019年全球原油需求预期。美国2018年下半年股市、债市及经济数据表现不佳，美联储有放缓加息的可能，均显示美国未来经济走势不明朗。中国因中美贸易摩擦、GDP增长预期走弱及汽车销量负增长等因素，原油需求增长受打压，即使G20峰会与美会谈势头良好，但短期经济势头难以快速好转。印度因美元升值，原油进口开支增多，导致经济形势恶化，GDP增长预期也在下行，原油需求同样不容乐观。全球三大原油需求国的未来预期皆在下行，预计需求端对油价难以形成有力支撑。

综上，OPEC+尽管达成减产协议，但明年上半年油市或将延续供过于求的态势。油价短期可能因OPEC+减产的利好而走高，但热度消退后，中长期仍将回归基本面，视OPEC+实际减产幅度及需求是否改善而定，因此2019年的油价中枢较2018年会有所下移。

        风险提示：中东地缘危机导致伊朗供应缺口或沙特减产不利；美国意外减产；美联储暂缓加息；全球经济不景气，美股持续动荡；俄罗斯消极减产。仅供参考。

动力煤：供需趋于平衡，煤价中枢或下移

        2018年煤炭行业整体呈现供需紧平衡的格局，动力煤价格延续2017年高位震荡态势，价格中枢同比上行，但淡季不淡、旺季不旺特征凸显。期货市场宽幅震荡，但波动区间有所收窄，期价全年运行区间[550，680]。年初由于采暖季供暖支撑，动煤价格较高；随后在限价保供叠加需求淡季的共同影响下，煤价快速下跌；紧接着为了稳定动力煤价格，进口煤政策重新开启，叠加火电需求超预期，动煤价格再度大幅走高；然后在进口煤通关加速、旺季日耗不及预期的情况下，动煤价格弱势下行；而后由于非电下游需求提振、以及秦皇岛港调出严重受限，动煤价格探底回升，逐渐走高；最后在下游电厂持续低日耗、高库存运行的背景下，动煤价格自国庆节后开始高位震荡下行。近期由于进口煤限制进一步收紧，叠加采暖季需求预期，动煤价格受到一定的支撑。

2019年供给侧改革去产能将步入深化年，在建产能释放加快，而去产能规模大概率下降，煤炭产量较2018年将进一步增加约1亿吨，若环保、安全检查力度边际减弱，则产量增速有望进一步上升。进口煤方面，“总量平控、电厂用煤定向放松”的原则不变或适当收紧，根据煤炭消费节奏间歇性调节。

随着煤炭生产不断向“三西地区”集中，以及高转铁、公路治超提升铁路运输需求。中长期煤炭产销地进一步不平衡，跨区调运需求增加，阶段性缺口仍然存在；但由于铁路运力不断释放，总体运力缺口小幅收窄，对煤炭有效供应的影响逐渐弱化。

2018年全社会用电量整体保持较高增长，但火电增速在下半年明显回落。未来房地产、高耗能制造业等均将承受一定的下行压力，用电量也很难有较大增长，火电增速或继续放缓；同时高库存战略或将进一步缩减下游电厂动力煤需求，乐观预计2019年电煤需求增速或维持在3-4%。此外大量煤化工项目的投产、以及供热耗煤将会给动力煤需求带来一定的增量，而钢铁和水泥等行业用煤需求大概率已经见顶，预期持平或小幅回落。

2018年煤价反季节性运行，主要由于4月份进口煤政策收紧叠加淡季需求远超预期，导致下游电厂在采购节奏上完全紊乱，极高库存过旺季，淡季不敢去库存，从而改变了煤价的运行态势。未来随着煤价逐渐回归绿色区间运行，根据《关于建立健全煤炭最低库存和最高库存制度的指导意见（试行）》，电厂出于经济性考虑，高库存或将逐渐去化，预计2019年煤价将恢复季节性规律运行。

整体来看，2019年动力煤供给继续回升、需求增速下滑，供需基本面将由供需紧平衡逐渐向供需平衡过渡，煤价将面临一定的下行风险，预计动力煤期货主力合约运行重心将在[510，640]区间。

风险提示：政策调控力度过大、经济增速低于预期、需求下滑超预期、中美贸易摩擦升级。

PTA：雄关漫道真如铁，而今迈步从头越

在目前宏观经济预期下，我们预计19年纺织纺服等终端需求表现将呈现“刚需稳，投机性需求弱”的情况，内外需增速将放缓，产业链淡旺季会较18年更为分明。

结合对需求预估，国内聚酯产能及产量增速预计低于2018年，但预计仍高于PTA产量增速。此外，随聚酯环节行业集中度提升，中小工厂则面临成本压力，聚酯环节利润，特别是长丝上，存在一定压缩预期。

国内PTA新增产能不多，仅四川晟达、翔鹭石化、新凤鸣有投产预期，但受制原料和新装置开工不稳定性，预计19年实际产量增长有限，供需依然紧平衡。

亚洲PX将迎来产能集中投放，主要是国内产能，但新装置开车存在较高不确定性，实际产量增长或要到19年下半年。上半年着眼点还是关注PX检修量情况，从目前信息整理来看，19年上半年亚洲整体检修力度要低于18年，仍集中在3-5月。供需节奏上，预计一季度松，二季度紧，三四季度松。

19年PTA平均加工差有望在产业链上下游利润让渡中继续上升，PTA重心仍将稳步上抬。但宏观预期不确定下，趋势性行情难现，更多的可能是季节带来的波段行情。

单边年度策略05合约（09合约）以逢区间底部5800（5600）附近买入，逢6600（6400）附近平仓为主；跨期策略上，19年投机性需求并不乐观，PTA货紧可能性较18年下降，但全年预计紧平衡，跨期可结合库存预期变动情况，震荡思路对待；跨品种方面，MEG产能投放多于PTA，可考虑逢低买入PTA/MEG组合；PX加工差下半年有压缩预期，PTA/原油可逢高试空。

风险点上，1.全球经济均面临下行风险，2019年国内外或有一定反周期的经济刺激政策，对商品市场影响存在不确定性；2.国际原油正寻求新的供需平衡点，各国减产执行将显著增加油价波动率。

豆类油脂：供求宽松，豆类油脂继续寻底

        2019年上半年全球大豆供应增加、需求疲弱，供求过剩矛盾打压价格，下半年供求过剩状态有所缓解。

国内豆粕的供应增幅略低于正常水平，但下游需求不容乐观，继续打压豆粕价格；中美贸易争端对市场影响较大，需要关注中国进口节奏及关税问题，这些将对豆粕价格走势产生较大影响。

豆油的消费量增加的幅度比较大，但我国豆油的供应主要依靠进口大豆，供给依然充足，充裕的库存仍将对价格产生较大的利空影响。

棕榈油产量的恢复性反弹已经导致国际价格大幅下挫，棕榈油性价比角度已经较豆油和菜籽油有优势，未来可能还需要价格的走低来夺回豆油和菜籽油占领的市场份额。未来一年棕榈油的增产还将继续打压棕榈油价格。

白糖：郑糖仍处于下跌周期

今年糖价震荡下行，南宁现货价格从年初最高的6200元/吨，下跌到约5200元/吨，跌幅达16.13%，全年现货价格几乎以阴跌为主。2017/18榨季我国食糖产量同比增长11%，榨季前期糖厂销售节奏较慢，随着糖价持续下跌，销售节奏加快，17/18榨季结转工业库存同比减少。2018/19榨季，预计国内产量或继续小幅增加，国内也将进入增产的第三年。但是广西的甘蔗收购价下跌幅度较小，另外北方甜菜糖也处于扩产当中，产量或难以在短期内快速下跌，糖价仍然处于下跌趋势中。

从周期的角度来看，我们认为糖价依然处于下跌周期中。生产成本对糖价形成较强压制，糖价有下行的风险。预计未来糖价还有一个超跌的过程，可能要等到糖价大幅脱离成本形成超跌，并在第二年减产的预期中才会形成底部。

国外方面，2018/19榨季印度产量或创新高，同时库存和出口量也将大幅增加。本榨季巴西甘蔗制糖比处于历史低位，油价大跌后关注明年一季度巴西醇油比的变化。

鸡蛋：鸡龄结构年轻化，养殖利润或回落 

上半年鸡蛋价格探底回升，现货价格于6月底开始上涨。十一之后虽然进入传统消费淡季，但是鸡蛋现货价格却依然较为坚挺，特别是广州地区的鸡蛋价格一直保持在相对较高的位置，对鸡蛋价格起到了支撑作用。另外值得注意的是，十一前后白羽肉鸡的价格出现了反季节性的上涨，并且突破了2014年以来的价格最高点。同时，十一过后蛋鸡苗价格与淘汰鸡价格也震荡上行。

从鸡龄结构来看，前三季度主力蛋鸡占比处于较低的水平，但近期主力蛋鸡占比开始上升，我们认为主力蛋鸡占比拐点已经出现，预计后期占比或继续上行，鸡蛋供应将逐渐增加。需求方面，春节前后需求逐步走弱，供应压力叠加需求低迷鸡蛋现货价格或将有所回落。另外，非洲猪瘟疫情刺激鸡蛋的替代需求有所增加，对鸡蛋价格形成支撑。明年在疫情得到控制后，鸡蛋的需求可能会回归到往年的水平。

养殖利润方面，今年的蛋鸡养殖利润依然维持在相对较高的位置。从上一个周期的经验来看，我们预计明年的养殖利润大概率回落，下半年的高点很难超过2018年。

玉米&玉米淀粉：供需压力增大，整体震荡偏弱运行

2018年1月至4月农户及贸易商囤粮待涨，流通玉米偏紧，玉米现货价格大幅上涨。4月中旬临储玉米拍卖提前开启，玉米价格随之回落。10月开始，由于东北新玉米收割延迟，且基层农户惜售情绪较重，现货价格再度上涨。

2018年1-3月受玉米价格上涨影响，玉米淀粉成本较高，玉米淀粉价格随之上涨。3月中旬东北地区深加工补贴政策出台，开工率回升，且下游需求处于淡季，淀粉库存增加，淀粉价格回落。6月后由于玉米价格持续上涨，淀粉成本提升，且进入淀粉消费旺季后下游需求较好，淀粉价格再度上涨。

今年临储玉米去库存超出预期，1亿吨的抛储量部分转化为社会库存，对明年的供应造成压力。明年临储去库存接近尾声，去库存任务或将完成，虽然明年下游消费预计将会继续提升，但是通过对比供需情况，我们认为明年的玉米供给仍大于需求，且供需压力大概率高于今年，压制玉米价格，明年玉米价格总体或将震荡偏弱运行。

整体来看明年玉米淀粉继续维持供需两增，但是由于今年淀粉利润总体尚可，且随着淀粉企业产能扩张的影响，明年淀粉供应量增加较多，而下游消费增速则相对放缓，明年玉米淀粉的供应增速或将大于消费增速，供应量大于消费量，压制淀粉价格。此外，明年玉米价格或将整体走弱，也对淀粉价格造成利空影响。总体而言，预计明年玉米淀粉价格震荡偏弱运行为主。

兴证期货研发部2019年理财年报.pdf