股指：反弹难言反转 期指或冲高回落

综合来看，中国经济增长的短期压力进一步显现，企业盈利增速下滑，政策面则继续加强对冲，多股力量集体“排雷”民企风险，公司法完善上市公司回购制度，并购重组市场松绑等利好释放，政策底部已成为市场共识。从估值水平来看，指数估值继续下降，提供长线安全边际，我们认为中长期来看未来上行空间大于下行风险。目前政策底已现，政策对冲预期较强，前期悲观情绪将继续修正，风险偏好有所回升。我们认为此次反弹仍有上行空间，但宏观经济下行及企业盈利增速下滑，叠加外部贸易摩擦风险，中长期来看系统性风险尚存，反弹至反转还需更多积极因素积累，预计十一月走势或冲高回落，随着股指期货期现价差走强至平水位置，继续看好阿尔法策略，偏向于中长期投资者可通过市场中性策略减弱系统性波动影响。仅供参考。

国债：关注中美贸易和谈进展，期债或先抑后扬

从经济基本面来看，公布的10月官方和财新PMI显示经济正在走弱且下行压力有所增加，但市场对基建反弹预期较高且中美两国贸易摩擦可能缓和，外需预期可能边际好转；从政策面看，关注商业银行理财子公司征求意见稿和个税改革征求意见稿；从资金面看，目前货币政策暂无转向可能，11月资金面可能维持偏宽松；从供给端看，11月供给压力整体继续放缓；从需求端看，国债需求保持平稳或边际增加。关注中美贸易摩擦进展，11月期债可能先抑后扬。

操作上，长期投资者前多持有，短期投资者先多TF空T为主，后多T空TF为主。

有色金属-铜：电网投资回暖，铜价有望反弹

1. 三季度全球主要矿企铜矿产量大增，预计四季度铜矿端供应压力明显减弱。10月大矿企陆续公布三季度报告，截至11月4日，除Codelco与KGHM Polska外，其它8家矿企公布的三季度产量同比去年增加11.19万吨，增量主要来自Glencore在刚果（金）的Katanga项目产量释放。从我们对全球10大矿企全年铜矿增量60万吨的预期来看，在上半年增量44.68万吨，三季度增量11.19万吨（8家）的条件下，四季度铜矿产量增速将明显降低，铜矿供应端压力将逐步缓解。

2. 冶炼厂检修增加，国内精铜供应增速继续下滑。国内9月精铜产量同比增长4.72%，1-9月累计产量为650.6万吨，同比增长11.7%。9月精铜产量增速下滑，主要由于富冶集团本部、东营方圆、新疆五鑫铜业等冶炼厂检修。SMM根据各炼厂排产预计10月产量为73.16万吨，同比增长下滑至1.26%， 1-10月累计产量达到723.76万吨，同比增幅下滑至10.6%。

3. 电网投资继续回暖，预期四季度电网对铜消费将有明显提升。国家能源局公布1-9月电网投资3373亿元，较去年同期下降9.6%，其中9月单月完成投资570亿元，同比回升18.32%，环比8月回升25%，8月开始，电网投资逐步回暖，国内铜消费有望得到支撑。

4. 空调、汽车行业表现低迷。9月家用空调总产量906.80万台，同比大幅下滑10.70%。继7、8月国内汽车产量连续出现负增长后，9月汽车产量再度大幅下滑11.71%，1-9月同比增速下滑至0.70%低位。

综上，我们认为随着国内电网投资的持续回暖，铜消费将有明显提升，叠加供应端铜矿产量增速下滑，国内冶炼厂检修增多，精铜供应压力也将有所缓解。我们对铜价相对乐观。仅供参考。

风险提示：

1.中美贸易争端加剧，影响实体经济

2.国际宏观货币层面风险加大，打压铜金融投机属性

有色金属-铝：基本面供需双弱，去库存恐难以延续

1.国内电解铝、氧化铝产量同比均小幅回升，但随着亏损扩大，预计后续电解铝企业减产量会逐渐增加。9月国内电解铝产量为302.9万吨，同比回升3.8%，环比下降2.7%。据SMM统计，9月、10月合计减产量约60万吨，多于新增产能。随着铝价走低，企业进一步亏损，预计减产量会增加，电解铝供应端压力下降。9月国内氧化铝产量为594.7万吨，同比回升3.0%，环比回升0.5%。各省份秋冬季限产消息陆续公布，限产情况大幅不及预期，尤其是吕梁市，氧化铝产能合计1415万吨，不在错峰生产名单中，叠加四季度仍有新增产能的投放，氧化铝供应可能会出现增加。

2.下游开工率整体不及去年同期，“金九银十”褪色。从9月份开工率来看，铝合金、建筑型材、铝板带和铝箔的开工率与去年同期基本持平，工业型材和铝线缆远不及往年。开工率与8月份相比也没有明显回升，今年铝行业“金九银十”传统旺季出现褪色。

3.国内终端消费疲软，外需依旧向好。房地产企业有延缓施工进度的可能，放缓向下游采购幕墙板卷及型材等产品的速度，建筑房地产对铝消费拉动放缓。9月电网基本建设投资累计完成额为3373亿元，同比下降9.60%；汽车累计产量2049.13万吨，累计销量2049.06万吨，累计同比分别增长0.87%、1.49%，累计同比进一步下滑。铝材出口依旧强劲，9月未锻造的铝及铝材当月出口数量为51万吨，1-9月累计出口425万吨，累计同比为17.50%。

4. 铝锭社会库存持续去化，铝棒库存仍然居高，消费疲软叠加采暖季限产不及预期，预计年前库存会出现回升。10月份上海有色网铝锭社会库存下降5.2万吨，至153.8万吨；铝棒库存上升2.63万吨，至14.35万吨；LME铝库存上升5.74万吨，至104.78万吨。当前铝棒加工费处于低位，部分企业可能会减少铝棒产量，改成铸锭。结合当前铝供需双弱的情况，且采暖季限产不及预期，预计铝锭库存难以持续下降，年前库存会出现回升。

综上所述，预计铝价会呈现震荡走弱，建议投资者逢高做空，仅供参考。

风险提示：

采暖季限产不及预期；铝下游消费增速下滑；贸易摩擦不确定性；海外突发事件扰动风险。

铁矿石&螺纹钢：震荡为主

螺纹钢：分歧巨大，市场且行且珍惜

11月是螺纹钢的旺季，期螺主力确定为在淡季合约。因此市场出现了巨大的基差。我们预计11月螺纹钢现货或冲高回落，而期螺总体走势震荡为主。我们不认为期螺会出现大幅下跌的走势。原因在于现货在4700元左右的位置虽然冬储意愿较差，但到4200元附近下游恐高意识会明显消退。而基本面上来看，目前底库存，钢厂低压力，环保限制生产但对施工没有影响的前提下，基本面没有本质的恶化。因此我们认为11月期螺价格总体震荡为主。

目前市场看空有两个主要的大逻辑。首先是宏观周期的论点。宏观补库存周期是否结束，目前看来，从下游民用的地方来看，确实如此。汽车行业、家电行业等卷板的主要需求点都在高库存与低需求的泥淖里面出不来，使得卷板的需求受阻。但是本轮房地产周期的调控不同往年，导致地产整体库存不高，新屋开工仍然加速。只是对房价回落的预期使得居民财富效应减弱，以及加杠杆后消费能力不足，主动压抑需求，使得内需不振。

其次是高利润刺激的增产和高价格对下游的挤压，是否能够反作用于钢价，结束钢价三年牛市的周期。首先高利润刺激的增产确实存在，但却因为环保等因素受阻。下游的核心能力在于加工制造，而非原料低廉；今年因为贸易摩擦以及内需不振等因素造成的下游被动，应该是主因。

我们认为，如果没有“看得见的手”对供应的强行压制，钢价应该早已回落。在现货高价，期螺大幅贴水的事实下，“看得见”的手能否再度刺激需求端将是未来的主要重点。如果延续目前内需乏力，基建下滑的事实，可能经济下滑的沉重压力是没人想看到的。但是如果选择刺激基建，刺激内需，需求平稳的前提下，因为供应受限，钢价或许还能够高位震荡一段时间。

铁矿石：震荡

铁矿石10月大幅收涨。上个月铁矿石需求依然较好，港口疏港量维持高位，而外矿发货方面则受港口检修等因素低于往年同期水平，这使得铁矿港口库存继续下滑，澳粉紧俏；但随着采暖季的来临，铁矿后续需求或将逐渐转弱，同时随着外矿发货的回暖，供应的增加或将给铁矿石带来的压力。

供给方面，10月外矿发货并未出现明显改观，发货水平低于往年同期，特别是澳洲方面受港口检修的影响，发货不及预期水平；而在疏港量维持高位的情况下，港口库存持续下降，其中澳粉的库存量下降更为明显，使得澳粉现货价格坚挺，基差逐渐扩大，也带动了期货盘面价格的上涨。但是近期四大矿山公布的季报均是没有下调年度产量目标，这使得四季度澳洲矿山的发货压力依然较大。我们预计四季度外矿发货将会逐步回暖，港口库存逐渐企稳回升，其中澳洲矿紧俏的局面将会缓解。

需求方面，目前钢厂依然维持较高产量，但是高炉开工率在10月已经初现下行趋势，随着采暖季限产以及上海进博会等环保因素的影响，我们预计高炉开工率11月将会逐步下行，铁水产量维持下降；而钢厂后期对于矿石需求也将逐步减弱，难有大规模补库出现。

整体来看，10月底人民币汇率的大幅反弹，使得人民币短期继续贬值的预期下降，故而此前汇率下跌带来的对矿石内盘的支撑也有所减弱；但近期港口澳粉库存仍然偏紧，同时钢厂需求较好使得矿价仍然有所支撑，我们预计铁矿石短期或仍以震荡为主；但中期来看，随着外矿发货的增加以及钢厂需求受到采暖季的影响，预计矿石有着一定下行压力，建议投资者暂时观望，仅供参考。

焦煤焦炭：焦煤震荡偏强运行，焦炭短期震荡

焦煤：

焦煤目前整体基本面偏强运行。供给方面，焦煤受山西煤矿查超以及山东省煤矿事故停产影响，供应紧张。库存方面，煤矿内几乎零库存，焦企收货较为困难，正值冬储期，焦化厂与钢厂炼焦煤库存有所增加，但冬储节奏不变，焦企采购积极性不减。需求方面，焦化厂利润较高，保持较高开工率，环保限产影响暂时有限，对焦煤需求较大。焦煤价格仍有上涨空间，短期焦煤价格以震荡偏强运行为主，建议逢低看多，仅供参考。

焦炭：

供给方面，受焦化利润影响，目前焦化厂暂时保持较高开工率，进入11月采暖季，应当关注各地环保限产力度，警惕力度不及预期风险。库存方面，焦化厂焦炭库存处于低位，增加焦化博弈话语权，钢厂内部焦炭小有累积，但也处于较低位置，港口库存小有增加，或因疏港不畅导致，由于现货价格上涨至高位，加之运输成本增加，贸易商进货成本增加，投机性需求减少。需求方面，临近采暖季限产，工地多有赶工需求，短期支撑焦炭需求，但后期工地因天气停工将减少焦炭需求。采暖季限产及进口博览会期间停限产，也将影响对钢材产量，进而影响焦炭需求。目前焦煤价格上涨带来的成本上升以及运输成本上升，支撑焦炭价格。后续要密切关注环保限产力度，焦炭短期震荡运行，建议暂观望，仅供参考。

动力煤：煤市或旺季不旺，动煤仍存回落压力

当前部分主产地环保安全检查仍在升级，煤炭产量释放仍将受到一定的抑制；同时煤炭进口将大幅收紧，以及冬储备库陆续启动，煤炭供需格局或逐渐趋紧。加之神华集团再度上调长协煤价格，或对煤价形成一定的支撑。

但近期沿海电厂持续低日耗、高库存状态运行，煤炭需求一般，对煤价的支撑力度有限。同时后期制造业下行压力依然较大，加之水电冲击仍存，短期电煤需求难有明显增加；再者由于电厂已经提前备库，且今年暖冬的概率较大，后期煤炭市场或再现“旺季不旺”的局面。

整体来看，在下游电厂低日耗叠加高库存的局面没有改善的情况下，煤价仍将维持弱势格局，但跌势或相对温和。预计后期动煤或延续偏弱震荡运行为主，继续关注政策的变化以及电厂冬储备库的节奏，仅供参考。

原油：伊朗制裁生效后，11月油价可能短期上行后回调

11月4日伊朗制裁即将生效，短期内出口量可能下滑，引发供应担忧，推动油价上行，这一影响可能持续一月至数月。虽然各产油国都表示会增产以弥补制裁造成的缺口，美国也称会给予某些国家豁免权，但这些举措是否能平衡供需还要看基本面的变动情况。美国成品油库存连续下滑预示冬季消费旺季即将到来，未来美国原油库存可能进入去库存阶段。但这些因素都来自于供给端。需求端因全球经济预期下滑而疲软，各大机构也分别下调对原油需求的预期，因此目前油价不具备长期增长的动力。预计11月油价短期上行后回调，仅供参考。

天然橡胶：创下年内新低

展望11月走势，受国际国内诸多方面利多利空因素的中性偏空的交织作用，在周边东京胶市、新加坡胶市双双持续单边深幅回落的牵制下，沪胶后市也将延续区域性弱势震荡整理走势，同时受制于全球宏观经济、金融形势及自身供过于求的中性因素的影响，虽然短线可能技术性反弹，但中期仍可能重新回归低位区域性震荡整理走势。

PTA：需求难快速提升，TA随成本波动

11月，供应上，PTA虽检修减少，但整体供需预计仍相对平衡，预计社会库存变化-5~5万吨，成本上，PX腾龙芳烃11月难开，PX加工差或高位企稳，但原油近期有产量飙升而回调风险，石化成本重心有回落风险。需求仍是市场焦点，尽管10月底宏观气氛有所改善，但微观数据上尚无明显起色，仍需观望。

操作建议上，PTA1901/美原油至2.12，处于中枢水平，产业链总利润空间较大，PTA估值中性，此处PTA价格上下均有一定波段空间，取决于未来需求、成本情况，11月建议观望。1-5跨期与基差基本相等，若需求始终不振，则有回调至平水可能，暂以逢高沽空为主。仅供参考。

豆类油脂：贸易谈判现转机，油脂震荡走弱

进入11月以后，美国大豆产量确定，供应方面因素影响结束，中美贸易谈判将对国内豆类油脂价格进行重估，可能导致豆油价格出现剧烈变动；东南亚棕榈油仍然处于增产周期，对棕榈油价格利空。综合来看，豆油和棕榈油基本面维持宽松状态，且中美贸易谈判利空油脂价格，可进行做空交易。

白糖：震荡调整

巴西大选尘埃落定，美糖回调，未能站上14美分。印度即将开始新榨季的生产，关注生产情况。

国内方面，南方蔗区也将开始新榨季的生产，关注广西收购价格。从基本面看，在这段较长的下跌过程中，中下游的库存都比较薄弱，但由于增产的预期没有改变，糖价受到下榨季制糖成本的打压。

从周期的角度来看，我们认为目前可能依然处于下跌的第二阶段，在这个时期，糖价会在成本附近震荡，并不会超跌太多。从中长期看，下跌的趋势没有改变。

玉米及玉米淀粉：高位震荡

由于天气因素，今年东北新玉米收割偏晚，预计11月中下旬大量供应市场，华北新玉米质量较好，华北地区基层农户和贸易商看涨氛围浓厚，惜售情绪较重，区域性供应偏紧，提振玉米现货价格。月末东北新玉米临近批量上市，入关新粮增多，市场心态有所松动。下游方面，非洲猪瘟疫情严重，压栏大猪增多，导致近期玉米饲料需求增加，深加工企业开机较高，工业需求较好。预计近期玉米价格以高位震荡为主，11月中下旬东北新玉米大量上市后可能会有所回调。

上月淀粉企业开机与加工利润情况较好，开机处于高位，国庆后淀粉下游需求仍较好，企业走货较快，淀粉库存压力较小，厂家挺价心态较强，但是随着淀粉价格涨至高位，新增订单减少，上涨乏力。预计近期玉米淀粉价格以高位震荡为主。

兴证期货研发部2018年11月理财月报.pdf